Korko- ja kasvuoletuksilla merkittävä vaikutus kestävyysvajearvioon

Keskustelu Suomen julkistalouden kestävyysvajeen korko- ja kasvuoletuksista on jatkunut vilkkaana Palkansaajien tutkimuslaitoksen tutkijoiden Valtiovarainministeriön (VM) kestävyysvajelaskelmia kritisoineen kirjoituksen jälkeen. Aikaisemmassa kirjoituksessani käsittelin näiden oletusten vaikutusta kestävyysvajeen laskukaavaan talousteoreettisesta näkökulmasta.

Talouspolitiikan arviointineuvoston pääsihteeri Seppo Orjasniemi ja tutkija Allan Seuri käsittelivät kysymystä juuri julkaistussa raportissa ja päätyivät toteamaan, että ”kestävyysvaje ei johdu käytetystä korko-oletuksesta, vaan tulevan väestön ikärakenteen muutoksen vaikutuksista ikäsidonnaisiin kustannuksiin”. Päätelmä on samanhenkinen VM:n Mikko Spolanderin ja Ilari Aholan aiemman vastineen kanssa:

”Kestävyysvaje johtuu siitä, että väestö ikääntyy, ja se kasvattaa julkisia menoja. … Korko-oletuksen muuttamisella ei kuitenkaan ole olennaista vaikutusta kestävyysvajearvion suuruuteen.”

Tässä kirjoituksessa tutkin näiden väitteiden paikkaansapitävyyttä tuottamalla karkean arvion Suomen kestävyysvajeesta sekä tutkimalla korko- ja kasvuoletusten vaikutusta lopputulemaan. Perusskenaariossa 2 prosentin talouskasvulla ja 2,3 prosentin riskivapaalla korolla, arvioin Suomen kestävyysvajeeksi 10,0 miljardia euroa, mikä pitkälti vastaa VM:n noin 9 miljardin vajearviota. VM on oikeassa siinä, että kestävyysvaje riippuu oleellisesti väestön ikääntymisestä, sillä ilman siitä johtuvaa rasitetta vaje muuttuisi laskelmassani 32 miljardin euron kestävyysylijäämäksi.

Toisin kuin virkamiehet väittävät kestävyysvajearvio on kuitenkin erittäin sensitiivinen korko- ja kasvuoletuksille: 2,2 prosentin talouskasvulla ja 3,0 prosentin korkotasolla, laskelma päätyy 0,38 miljardin kestävyysylijäämään. Näissä laskelmissa väestön ikääntymisestä johtuvan huoltosuhteen on oletettu heikkenevän ikuisesti, joten vajelaskelmat tältä osin yliarvioivat todellista kestävyysvajetta.

Analyysin keskiössä on ollut kysymys, onko julkisen velan korkotaso talouskasvua matalampi vai korkeampi. Jos talouskasvu on korkoa korkeampi, riskittömässä mallissa on verotulojen nettonykyarvo ääretön. Tällöin kestävyysvaje on käsitteenä mieletön. Valtionvarainministeriön virkamiehet ovat todenneet tällaisen oletuksen olevan talousteorian vastainen. Myös talouspolitiikan arviointineuvoston raportti käsittelee tätä kysymystä, mutta käytyä keskustelua näyttäisi edelleen vaivaavan hämmennys siitä, miten eri korkoja – ja niiden suhdetta talouskasvuun – tulisi tulkita. Talousteorian opit näyttäisivät jääneen keskustelussa taka-alalle.

Modernin makromallinnuksen taustalla on omaa hyötyänsä maksimoivat kotitaloudet, jotka nauttivat kulutuksesta C_t hyötyfunktion u(C_t) mukaisesti. Kotitaloudet voivat sijoittaa rahansa erilaisiin sijoitusinstrumentteihin, jotka maksavat korkoa r_{t+1}; kuluttajat säästävät ja kuluttavat tulojaan mielihalujensa mukaan siten, että kulutuksesta koettu hyöty täsmää sen vaihtoehtoiskustannukseen (so. säästämisen hyödyt):

\displaystyle u'(C_t) = \beta \mathbb E_t[u'(C_{t+1})(1+r_{t+1})], \quad \beta \in (0,1).

Tätä yhtäläisyyttä kuvaava yo. Eulerin yhtälö on yksi taloudellisen tasapainon välttämättömistä seurauksista.

Eulerin yhtälö on myös modernin rahoitusteorian keskiössä. Sijoituksen korkotuotto 1+r_{t+1} koostuu arvonnoususta sekä sijoitukselle maksettavista osingoista D_t :

\displaystyle 1+r_{t+1} = \frac{P_{t+1}+D_{t+1}}{P_t} .

Näin ollen Eulerin yhtälöä iteroimalla sijoituksen nettonykyarvo voidaan kirjoittaa tulevien osinkojen diskontattuna nykyarvona

\displaystyle P_t = \sum_{s=1}^{\infty}\mathbb E_t\left[\beta^s \frac{u'(C_{t+s})}{u'(C_t)} D_{t+s}\right] ,

missä rahoitusteoreettisesti oleellinen diskonttotekijä vuosien t ja t+s välillä on kulutuksen intertemporaalinen rajasubstituutioaste, ns. stokastinen diskonttotekijä:

m_{t,t+s} = \beta^s \frac{u'(C_{t+s})}{u'(C_t)}  = \frac1{1+r_{t, t+s}^\textrm{dis}} .

Tämä yhtälö määrittää stokastisen diskonttokoron r_{t, t+s}^\textrm{dis} , joka on se yksi ja oikea diskonttokorko kaikkien eri sijoitusinstrumenttien tuottojen arvonmäärittämiseen!

Stokastisen diskonttokoron arvo vaihtelee satunnaisesti samoin kuin diskontattavat osingot; oleellinen osakkeen hinnoitteluun vaikuttava tekijä on lopulta osinkojen korrelaatio diskonttokoron kanssa. Tiettyjen oletusten vallitessa tämä teoria palautuu rahoitusteorian klassiseen CAP-malliin, jossa osakkeiden hinnoittelu perustuu osakkeen korrelaatioon markkinaportfolion kanssa (ns. CAPM-\beta).

Käsittelemme nettonykyarvolaskelmia kokonaistaloudellisen makromallinnuksen piirissä ja tässä yhteydessä hinnoittelu perustuu sijoitustuottojen korrelaatioon kotitalouksien kulutuksen kasvun (engl. consumption growth) kanssa: esittämämme teoria johtaa ns. Consumption CAP -malliin (CCAPM).

Oletamme seuraavaksi, että kotitalouksien onnellisuutta kuvaava hyötyfunktio on

u(C_t ) =\begin{cases}\frac{C_t^{1-\gamma}}{1-\gamma}, \quad \gamma >1 \\\log(C_t), \quad \gamma=1,\end{cases}

missä parametri \gamma \ge 1 kuvaa kotitalouksien riskipreferenssejä: mitä korkeampi \gamma:n arvo, sitä enemmän kuluttajat karttavat riskiä.

Valitsemamme hyötyfunktion keskeinen seuraus on, että kuluttajat karttavat riskiä suoraan suhteessa heidän varallisuuteensa/tulotasoonsa. Mitä varakkaampi kuluttaja, sitä suurempia riskejä hän ottaa, mutta euromääräisesti mitattujen riskien suhde tulotasoon pysyy vakiona. Tämä on taloustieteessä tyypillinen oletus ja sen pohjalle rakennettujen makromallien on yleisesti todettu kohtuullisen hyvin selittävän todellisuutta.

Voimme nyt yksiselitteisesti selvittää eri korkokäsitteiden eroavaisuudet. Vakaalla kasvu-uralla kotitalouksien kulutus seuraa bruttokansantuotetta (BKT): C_t \propto Y_t . Tällöin stokastinen diskonttotekijä on

m_{t,t+1} =\frac1{1+r_{t, t+1}^\textrm{dis}} = \beta\left[\frac{1}{1+g_{t+1}}\right]^{\gamma},

missä g_{t+1} on talouden kasvuvauhti vuosien t ja t+1 välillä. Erityisesti tästä seuraa, että

r_{t, t+1}^\textrm{dis} > g_{t+1}.

Nettonykyarvolaskelmien kannalta oleellinen stokastinen diskonttokorko on täten aina talouskasvua suurempi.

Talouspoliittisen arviointineuvoston sihteeristö toteaa raportissaan, että

”Jos korko on matalampi kuin talouden kasvuaste, mikä tahansa velka-aste tai varallisuusaste kutistuu ajan myötä äärettömän pieneksi, jos uutta velkaa ei oteta. Toisaalta, mikä tahansa pysyvä negatiivinen perusjäämä johtaa aikanaan stabiiliin velka/BKT-suhteeseen. Voidaankin todeta, että tällöin kestävyysvajeelle ei ole olemassa määritelmän mukaista järkevää ratkaisua ja periaatteessa mikä tahansa alijäämä on kestävä siinä mielessä, että se johtaa stabiiliin velka/BKT-suhteeseen.”

Esittämäni teorian valossa talouskasvu ei kuitenkaan voi koskaan olla nettonykyarvolaskelman kannalta oleellista stokastista diskonttokorkoa korkeampi! Näin ollen kestävyysvaje on aina hyvin määritelty.

Talouspolitiikan arviointineuvoston herkkyysanalyysi keskittyy tarkastelemaan kysymystä julkisen velan koron ja talouskasvun suhteesta, eikä analyysissa käsitellä talousteoreettisesti perustellumpaa stokastista diskonttokorkoa. Raportti tutkii myös vain kahta VM:n laskelmille vaihtoehtoista korkoskenaariota.  Lopputuloksena korko- ja kasvuoletusten vaikutus vajearvioon jää edelleen epäselväksi.

On myös huomionarvoista, että teorian mukaan talouskasvu voi olla riskivapaata (julkisen velan) korkoa korkeampi. Riskivapaa korko saadaan stokastisen diskonttotekijän odotusarvona

\displaystyle \frac1{1+r_{t+1}^f}  =\mathbb E_t\left[\frac1{1+r_{t+1}^\textrm{dis}}\right].

Olettaen, että prosentuaalinen talouskasvu on normaalisti jakautunut, tästä seuraa, että

r_{t+1}^f \approx -\log \beta + \gamma\left[\bar g-\frac{RP_{g}}2\right],

missä \bar g on keskimääräinen talouskasvu, ja RP_g merkitsee riskipreemiota synteettiselle velkakirjalle, jonka vuosittainen tuotto on sidottu BKT-indeksiin. Vaikka suoraa markkinadataa tällaisesta velkakirjasta ei ole olemassa, tutkimuksissa tämän riskipreemion on arvioitu viime vuosina vaihdelleen 0 ja 2 prosentin välillä.

Tyypillisillä parametrien \gamma ja \beta arvoilla riskivapaa korko ylittää talouskasvun arvon, mutta myös päinvastainen on talousteorian valossa mahdollista, jos kotitaloudet ovat riittävän kärsivällisiä kulutuspäätöksiä tehdessään (korkea \beta:n arvo). Viime kädessä kyseessä on empiirinen kysymys, josta ei liene selkää konsensusta.

Talouskasvun ja riskivapaan koron vertaaminen toisiinsa ei kuitenkaan ole kestävyysvajeen kannalta relevantti kysymys, sillä tulevien tulojen ja menojen diskonttaamiseen tulee julkisen velan koron sijasta käyttää stokastista diskonttokorkoa.

Miten kaikki tämä siis liittyy kestävyysvajeeseen? Palautetaan mieleen kestävyysvajeen määrittävä julkishallinnon intertemporaalinen budjettirajoite

\displaystyle0 \le (F_o-B_o)+ \sum_{t=1}^\infty \mathbb E_0\left[\frac{T_t-g_t}{1+r_{0,t}^\textrm{dis}}\right],

missä F_o kertoo julkisten sijoitusten arvon, B_o julkisten velkojen määrän, T_t kuvaa verotuloja ja g_t julkisia menoja. Epäyhtälön oikea puoli kuvastaa nyt kestävyysylijäämää.

Kuten selvitin aiemmassa kirjoituksessani, myös budjettirajoitteessa diskonttokorkona tulee käyttää stokastista diskonttokorkoa; tämä on matemaattinen seuraus kuluttajien hyödynmaksimointiongelmasta: taloudellisessa tasapainossa stokastinen diskonttokorko määrittää eri aikakausien välillä vallitsevat eroavaisuudet kulutuksen reaalisessa hintatasossa.

Tyypillisissä makromalleissa verotulot seuraavat BKT:n kehitystä. Palkansaajakorvaukset muodostavat noin 23 prosenttia julkisista menoista; noin 66 prosenttia menoista puolestaan koostuu sosiaaliturvasta ja muista tulonsiirroista. Näin ollen kestävyysvajeen laskemiseksi oletamme, että 30 prosenttia julkisista menoista (g_{t, BKT}) seuraa BKT:ta, ja 70 prosenttia ovat siitä riippumattomia.

Kestävyysvajeen arvioiminen palautuu nyt BKT:ta seuraavien verotulojen nettonykyarvon laskemiseen: tavoitteenamme on hinnoitella BKT-indeksoitu velkakirja, jonka vuosittaiset osingot/korko on sidottu BKT:n kehitykseen.

Tämän hinnoittelutehtävän ratkaisemiseksi oletamme, että myös kotitalouksien kulutus seuraa BKT:ta. Tämä oletus on totta talouden vakaalla kasvu-uralla. Sekä stokastinen diskonttotekijä että hinnoittelemamme osakkeen osingot (so. verotulot) määräytyvät nyt molemmat BKT:n kehityksen mukaisesti. Hinnoittelutehtävä yksinkertaistuu huomattavasti.

Ennen kestävyysvajeen laskemista määritämme vielä väestön ikääntymisen vaikutuksen julkisiin tuloihin ja menoihin. Jaamme Suomen väestön yksinkertaistaen kahteen osaan: (i) työtä tekevään verotuloja tuottavaan väestöön ja (ii) lapsiin ja eläkeläisiin, jotka ovat julkistaloudellisia rasitteita.

Työntekijöiden tuottavuus paranee talouskasvun myötä, mutta toisaalta heidän määränsä vähenee väestön ikääntymisestä johtuvan huoltosuhteen heikkenemisen seurauksena: väestön ikääntymisellä on vastaava negatiivinen vaikutus verotuloihin. Vastaavasti eläkeläisten määrä kasvaa ja julkiset menot kasvavat samassa suhteessa.

Lyhyehkön matemaattisen harjoitustehtävän tuloksena verotulojen ja BKT:sta riippuvien menojen nettonykyarvoiksi saadaan (jatkuva-aikaista approksimaatiota käyttäen)

\displaystyle \sum_{t=1}^\infty \mathbb E_0\left[\frac{T_t}{1+r_{0,t}^\textrm{dis}}\right] = \frac{T_0}{\bar r^f+ RP_g + n_T-\bar g}

ja

\displaystyle \sum_{t=1}^\infty \mathbb E_0\left[\frac{g_{t, BKT}}{1+r_{0,t}^\textrm{dis}}\right] = \frac{g_{0, BKT}}{\bar r^f+ RP_g - n_g-\bar g} ,

missä n_T ja n_g kuvaavat ikääntymisestä johtuvia verotulojen vähenemistä ja julkisten menojen kasvamista (prosenttia per vuosi), ja \bar r^f on keskimääräinen riskivapaa korko. Tekemiemme oletusten vallitessa nettonykyarvot riippuvat nyt vain keskimääräisistä korkotasoista vakaan kasvu-uran ympäristössä. Tästä syystä tämä karkea kestävyysvajelaskelma soveltuu erityisen hyvin korko- ja kasvuoletusten herkkyysanalyysin tuottamiseen.

Vallitsevan huoltosuhteen arvoksi on valittu vuoden 2017 lopun taso 60 huollettavaa 100 työikäistä kohti; huoltosuhteen oletetaan heikkenevän tasaisella nopeudella 81:een 50 vuoden kuluessa, ja jatkavan heikkenemistä samalla nopeudella myös tämän jälkeen. Jälkimmäinen oletus yksinkertaistaa kestävyysvajeen laskemista, mutta yliarvioi vajeen suuruutta. Laskelmassa huoltosuhteen heikkeneminen pienentää verotuloja n_T=0,25 ja lisää julkisia menoja n_g = 0,35 prosenttia vuosittain.

Perusskenaariossa keskimääräiseksi vuotuiseksi talouskasvuksi oletetaan \bar g =2 prosenttia. Talouskasvu koostuu yhtäältä omista innovaatiosta ja toisaalta muiden tekemien innovaatioiden kopioimisesta maan omaan tuotantoon. Kehittyvissä talouksissa muualla kehitetyn teknologian adoptoiminen teollisuuteen mahdollistaa nopean talouskasvun, mutta teknologisen kehityksen kärkimaissa kasvu on hitaampaa.

Erityisesti USA:ssa talouskasvu on viimeisen sadan vuoden ajan ollut keskimäärin vakaat 2 prosenttia. Vaikka eurojärjestelmän alkuvaikeudet ovat heikentäneet Suomen kasvua viime vuosina, ei liene syytä olettaa, että pitkällä aikavälillä Suomi ei kykenisi – joko itse innovoimalla tai muiden maiden kehitystä matkimalla – täsmäämään Yhdysvaltojen talouskasvua.

Riskivapaa korko oletetaaan vastaavasti hieman keskimääräistä talouskasvua korkeammaksi \bar r^f = 2,3 prosenttiin. BKT-indeksoidun velkakirjan riskipreemioksi asetetaan RP_g = 1,0 prosenttia; julkiset menot (120,4 miljardia euroa) ja tulot (114,1 miljardia euroa) on Tilastokeskuksen aineistosta 2017Q4-2018Q3 vähennettynä omaisuusmenoilla ja -tuloilla.

Julkisen sektorin nettovarallisuudeksi on markkinaperusteisesti arvioitu 128,9 miljardia euroa. Sikäli, kun julkishallinto jatkaa varallisuutensa sijoittamista riskipitoisiin sijoitusinstrumentteihin, kestävyysvaje oletettavasti pienenee sijoituksista saatavien – julkisen velan koron ylittävien – tuottojen mukana.

Kuva 1

Kuvassa 1 esitämme kestävyysvajeen riskivapaan koron funktiona keskimääräisen talouskasvun ollessa 2 prosenttia. Tutkimme kestävyysvajetta kolmessa eri skenaariossa, BKT-indeksoidun velkakirjan riskipreemion ollessa 0,5, 1,0 tai 1,5 prosenttia. Matalan riskipreemion tapauksessa, kestävyysylijäämän arvio vaihtelee -25 miljardin ja 5 miljardin välillä korkotasosta riippuen. Riskipreemion noustessa korkotason vaikutus pienenee, mutta jopa perusskenaarion tapauksessa, jossa riskipreemio on 1,0 prosenttia, kestävyysvajeen määrä vaihtelee noin 12 ja 3 miljardin välillä, keskimääräisen riskivapaan korkotason muuttuessa 2,2 prosentista 3,2 prosenttiin.

Kuvassa 2 esitämme kestävyysylijäämän talouskasvun funktiona kolmessa eri korkoskenaariossa (riskivapaa korko 2,0, 2,5 tai 3,0 prosenttia). BKT-indeksoidun velkakirjan riskipreemioksi on asetettu 1,0 prosentti. Keskimääräisen riskivapaan korkotason ollessa 3,0 prosenttia, kestävyysylijäämä nousee noin -16 miljardista eurosta 5,6 miljardiin euroon keskimääräisen talouskasvun kasvaessa 1,5 prosentista 2,5 prosenttiin.

Kuva 2

Kuvassa 3 tutkimme vielä väestön ikääntymisen vaikutusta kestäävysvajeeseen. Kestävyysvajeen arvo riippuu erittäin vahvasti väestön ikääntymisen kustannuksista. Perusskenaariossa verotulojen on oletettu pienenevän 0,25 prosenttia vuosittain väestön ikääntymisestä johtuen, kun taas julkisten menojen on oletettu kasvavan 0,35 prosentin vuosivauhdilla. Jo muutaman prosentin sadasosan muutos näihin oletuksiin muuttaa kestävyysvajearviota merkittävästi.

Perusskenaariossa, jossa talouskasvuksi asetetaan 2,0 prosenttia ja riskivapaan koron arvoksi 2,3 prosenttia, väestön ikääntymisestä aiheutuvien kustannusten pienentäminen 0,20 (tulovaikutus) ja 0,30 (menovaikutus) prosenttiin, pienentää kestävyysvajeen noin 10,0 miljardista eurosta 1,5 miljardiin euroon.

Kuva 3

Kestävyysvajearviossamme huoltosuhteen on oletettu heikkenevän ikuisesti, joten kaikki tässä esitetyt vajearviot näin ollen yliarvoivat kestävyysvajeen suuruusluokkaa esittämämme talousteorian mukaiseen todelliseen arvoon verrattuna. Vajearviomme on myös yleisesti eittämättä VM:n laskelmaa epätarkempi, eikä tämän harjoituksen tarkoituksena olekaan ollut tuottaa uutta parempaa vajelaskelmaa, vaan ainoastaan osoittaa, miten laskelma riippuu korko- ja kasvuoletuksista.

Korko- ja kasvuoletukset vaikuttavat vajearvioon samojen perusperiaatteiden mukaisesti riippumatta siitä, onko kyseessä tarkka mallinnus kaikista talouden yksityiskohdista vai pelkkä karkea arvio. Jos nämä oletukset muuttavat vajearviota yksinkertaisessa talousmallissa, oletettavasti ne ovat oleellisia myös tarkemman mallin tuloksille.

Edellä esitetyn herkkyysanalyysin valossa on selvää, että korko- ja kasvuoletuksilla on merkittävä vaikutus kestävyysvajeeseen ja jopa sen etumerkkiin. Ilman kattavia herkkyysanalyysejä VM:n kestävyysvajemallinnuksesta on mahdoton tehdä päteviä talouspoliittisia johtopäätöksiä.

Kestävyysvajelaskelman ja siinä käytettyjen korko-oletusten on myös perustuttava moderniin talousteoriaan, jonka mukaan nettonykyarvot lasketaan stokastista diskonttokorkoa käyttäen. Esittämässäni mallinnuksessa stokastisen diskonttokoron käyttö palautuu BKT-indeksoidun velkakirjan riskipreemion arvioimiseen. Julkisen velan koron käyttäminen verotulojen ja julkisten menojen diskonttokorkona ei tyypillisesti ole perusteltua.

9 thoughts on “Korko- ja kasvuoletuksilla merkittävä vaikutus kestävyysvajearvioon

  1. Moi,

    tosi kiinnostava kirjoitus, kiitos tästä! Ja kiitos kun olet lukenut meidän muistiomme.

    Yritän aluksi replikoida tuloksesi, niin pääsen paremmin kärryille sen suhteen, miten lähestyt tätä kysymystä. Mikä tarkalleen ottaen on siis kestävyysylijäämän kaavasi? Ts. millä kaavalla saat kestävyysvajeeksi 10,0 miljardia euroa (perusskenaariossa)?

    Lähtöhetken julkisten velkojen määrän (B_0) parametrisointia ei tekstissä näkynyt, onko tämä kuitenkin mukana kestävyysvajeen laskennassa?

    yt,
    Allan Seuri

    P.S. Kokeilen tulevia kommentteja ajatellen, toimiiko latex täällä kommenttikentässä: B_0 on $B_0$.

    • Kiitos kommentista. Julkisen velan määräksi on implisiittisesti oletettu 209,9 miljardia euroa, ja julkisten varojen markkina-arvoksi 338,8 miljardia euroa. Näistä on saatu laskelmassa käytetyn nettovarallisuuden arvo F_o-B_o = 128,9 miljardia euroa. Tämä näyttäisi olevan hieman vanhentunut arvio, ja nykyinen nettovarallisuus on ilmeisesti 140,4 miljardia euroa. Tällä ei silti ole suurta vaikutusta laskelmaan (vaje laskee 9,8 miljardiin).

      Kestävyysvajeen kaavana olen siis käyttänyt suoraan kirjoituksessa mainittua julkishallinnon intertemporaalista budjettirajoitetta; budjettirajoite on vielä skaalattu siten, että kestävyysvaje (10,0 miljardia euroa) kertoo, kuinka paljon korkeampi verokertymän pitäisi olla (pysyvä lisäys verotuloihin), jotta budjettirajoite pätisi yhtäsuuruutena: käytetty kestävyysvajeen laskukaava on siis

      -(\bar r^f+ RP_g + n_T-\bar g)\left[ \displaystyle (F_o-B_o)+ \sum_{t=1}^\infty \mathbb E_0\left[\frac{T_t-g_t}{1+r_{0,t}^\textrm{dis}}\right]\right].

      Todettakoon myös, että vajearvio on kohtuullisen sensitiivinen oletukselle siitä, kuinka suuri osa julkisista menoista kasvaa BKT:n mukana (laskelmassa käytetty arvoa 30%); vajearvio on kasvava tämän parametrin funktiona. Julkiset menot (120,4 miljardia euroa) on siis jaettu kahteen osaan; BKT:sta riippumattoman osan (g_{t, ei-BKT}) korrelaatio stokastisen diskonttokoron kanssa on 0, joten tämä nettonykyarvo on laskettu riskivapaalla korolla diskonttaamalla:

      \displaystyle \sum_{t=1}^\infty \mathbb E_0\left[\frac{g_{t, ei-BKT}}{1+r_{0,t}^\textrm{dis}}\right] = \frac{g_{0, ei-BKT}}{\bar r^f- n_g} .

      PS. Latex toimii, kun aloittaa kaavan $latex … , pelkän dollarimerkin sijasta.

  2. Moi,

    hyvä, kiitos paljon! Sain nyt luultavasti replikoitua laskelman. Jostain syystä sain 9,8 miljardia euroa perustilanteessa, mutta se on sen verran lähellä 10,0:aa, että en nyt jää sitä murehtimaan. Laskelma on täällä, jos haluat katsoa menikö oikein (tai jos jotakuta kommenttikentän lukijaa kiinnostaa): https://docs.google.com/spreadsheets/d/1tSjuOdqizOOYnDtBVe9Lcow6VQ9SwWI23p3KgX8m8uc/edit?usp=sharing

    Mietin ensimmäisellä lukukerrallakin noita menojen ja verotulojen ja BKT:n kasvuvauhdin välisiä yhteyksiä ja niiden parametriarvoja (30 %; n_T = 0.25 \%; n_g = 0.3 \%), mutta ehkä puhuisin nyt ensin parista muusta asiasta.

    Nostan tässä kommentissa esiin nyt pari huomiota.

    1. Riippuuko kestävyysvaje siitä, miten tasapainotetaan?

    Laskelmassasi kestävyysvaje määritellään/kurotaan umpeen verotulojen kautta. Tämänhän voisi yhtä hyvin tehdä toisinkin, eikö vain – tekisi sopeutuksen menopuolella?

    Olenko oikeassa jos arvelen, että kestävyysvaje BKT:sta riippumattomien menojen kautta määriteltynä on (Herra anna Latexin toimia)

    (\overline{r}^f - n_g) \Big{[} (F_0 - B_0) + \sum\limits_{t=1}^{\infty} \mathbb{E}_0 \big{[} \frac{T_t-g_t}{1+r_{0,t}^{dis}} \big{]} \Big{]}

    ja BKT-riippuvaisten menojen kautta määriteltynä

    (\overline{r}^f + RP_g - n_g - \overline{g}) \Big{[} (F_0 - B_0) + \sum\limits_{t=1}^{\infty} \mathbb{E}_0 \big{[} \frac{T_t-g_t}{1+r_{0,t}^{dis}} \big{]} \Big{]}
    .
    Eli mallista ei tule ulos yhtä kestävyysvajelukua, vaan useampia, riippuen siitä miten sopeutus tehdään.

    Kun kestävyysvaje verojen kautta määriteltynä oli 10 miljardia, se on 12 miljardia BKT:sta riippumattomien menojen kautta määriteltynä, ja 6 miljardia BKT:sta riippuvien menojen kautta määriteltynä. Meneekö oikein? BKT:sta riippuvia menoja pitää sopeuttaa vähiten, koska ne nousevat vahvimmin talouden kasvaessa ja sitä kautta kasvu-ura leikkautuu voimakkaimmin tietyllä lähtöhetken sopeutuksella.

    Ei tämä välttämättä väärin ole. Kyllähän sopeutuksen vaikutus tuleviin julkisen talouden jäämiin riippuu siitä, mihin se tehdään. Eivät kaikki verotulot ja menot kasva samaa vauhtia BKT:n kanssa, joten on epärealistista ajatella, että kaikki sopeutukset olisivat yhtä arvokkaita tulevien jäämien supistamisessa. Ehkä tässä on kehittämisen paikka VM:n mallissa.

    2. Diskonttotekijä

    Tämä on ehkä kaikkein keskeisin kysymys, kuten minusta tekstisikin hyvin tuo ilmi. En itse tunne tätä taloustieteen kirjallisuuden haaraa, josta tämä diskonttotekijä johdetaan. Toki tässä on paljon tuttua, olen minä Euler-yhtälöitä nähnyt. Koska en ymmärrä sitä vielä tarpeeksi hyvin, en ole tietenkään kykeneväinen sanomaan, että se olisi väärin. Minulla on muutama kysymys tähän liittyen, jotka ehkä auttaisivat minua kasvattamaan ymmärrystäni.

    2.1. Soveltuvuus

    Kirjoitat, että ”tämä stokastinen diskonttokorko on se yksi ja oikea diskonttokorko kaikkien eri sijoitusinstrumenttien tuottojen arvonmäärittämiseen”. Pitäisikö kaikkien toimijoiden käyttää tätä diskonttotekijää kaikissa dynaamisen optimoinnin ongelmissa, aina kotitalouden pientalon lämmitysratkaisuvalinnoista hyväntahtoisen suunnittelijan ilmastopolitiikkaan? Kaikki tällaiset dynaamiset valintatilanteet voi kuitenkin minusta nähdä niin, että kyse on sijoituksista, joilla on jokin arvo. Mietin siis sitä taustaa vasten, että aika paljonhan eri kirjallisuuksissa, kuten vaikkapa ilmastotutkimuksessa, on keskustelua siitä, mitä diskonttokorkoa tulisi käyttää. Onko kuitenkin niin, että tätä pitäisi käyttää aina?

    2.2. ”Komission mallin” diskonttokorko

    Esität pätevän kuuloisia perusteluita sille, miksi stokastinen diskonttokorko on oikea. Kirjoituksesi loppuu virkkeeseen ”Julkisen velan koron käyttäminen verotulojen ja julkisten menojen diskonttokorkona ei tyypillisesti ole perusteltua.”. Tästä olisi kiva kuulla enemmän. Miksi olet tätä mieltä?

    Motivoit kirjoitustasi sillä, että talousteorian opit näyttäisivät jääneen keskustelussa taka-alalle. Näin ehkä onkin, ja sinun tekstisi onkin oiva keino tuoda sitä teoriaa keskusteluun. Minusta on kuitenkin hyvä huomioida, että ei vaikkapa S2-indikaattori ole syntynyt ex nihilo virkamiesten päästä. Yksi keskeinen viite lienee Blanchard, Chouraqui, Hagemann & Sartor (1990): The sustainability of fiscal policy: new answers to an old question. OECD Economic Studies No. 15, Autumn 1990. Mitä olet mieltä tuon paperin lähestymistavasta julkisen talouden kestävyyteen?

    Yritimme itse muistiossamme (sivu 3) avata sitä kasvu-korko-eron käyttämistä diskonttotekijänä. Kyse ei ole varsinaisesti optimointiongelmasta, vaan velka-asteen mallinnuksesta ja sen vakioinnista. Tästä päästäänkin seuraavaan kohtaan.

    2.3. Velkasuhteen vakaus ja kestävyysvaje

    Blanchard ym. tarjoavat kestävälle finanssipolitiikalle seuraavan määritelmän: ”a sustainable fiscal policy can be defined as a policy such that the ratio of debt to GNP eventually converges back to its initial level, b_0”. Olen nähnyt vähän erilaisiakin muotoiluja, mutta henki on minusta yleensä sama: velka-asteen ei-räjähtävyys pitkällä aikavälillä.

    Tämä ei ole sinun lähtökohtasi, mutta osaatko sanoa, miten jäämä/BKT- ja velka/BKT-suhteet kehittyvät yli ajan mallissasi?

    2.4. Julkisen sektorin vakaus ja vakaa kasvu-ura

    Stokastisen diskonttotekijän johtamisessa tarvitaan ilmeisesti siis oletus vakaasta kasvu-urasta, jolla kotitalouksien kulutus seuraa bruttokansantuotetta. Tässä mallissa on kuitenkin mukana myös julkinen sektori, eli julkinen kulutus ja verotus. Osaatko sanoa, ovatko myös verotulot ja julkiset menot vakaalla kasvu-uralla samalla tavalla määriteltynä? Verotuksenhan kai pitäisi olla, jos kerran kulutus on ja kotitalouksien kulutus on verotuksen funktio. Menojen osalta riippuu siitä, miten ne määritellään, toki jos julkiset menot ovat tulonsiirtoja, niin sitten nekin vaikuttavat kotitalouksien kulutukseen ja sitä kautta kasvu-uran vakauteen.

    2.5. Nettovarallisuus

    Ihan mielenkiinnosta vain kysyn, että onko siis niin, että kestävyysvaje ei tässä mallissa heilahda, jos valtio ottaa X miljardia euroa lisää velkaa ja sijoittaa ne osakkeisiin?

    Tällaista tällä erää! Kiitos jo etukäteen, jos jaksat vastailla.

  3. Loistavia kysymyksiä! Yritän vastailla näihin nyt parhaani mukaan. Mallinnuksesi näyttäisi olevan juuri niin kuin itse sen tein; pieni ero lopputulemassa johtuu siitä, että kirjoituksessani raportoin parametrin arvoja vain yhden desimaalin tarkkuudella. Esimerkiksi ikääntymisen vaikutukset olen johtanut huoltosuhteen muutoksesta, ja käyttänyt näistä saatavia tarkkoja arvoja.

    Tässä vastauksia ja kommentteja esittämiisi kysymyksiin:

    1. Kestävyysvaje todellakin riippuu siitä, miten sopeutus tehdään. Kun tehdään muutoksia erilaisten sijoitusten kassavirtoihin, ei liene mitään syytä olettaa, että vaikutus nettonykyarvoon olisi sama kaikilla sijoitusinstrumenteilla. Tästä syystä vaikutus kestävyysvajeen nettonykyarvoon riippuu myös sopeutustavasta.

    2.1. Stokastinen diskonttokorko on todellakin modernin rahoitusteorian mukaan aina se oikea korko diskonttaamiseen. Toki tähän liittyy useita yksityiskohtia, joihin en ole ottanut kirjoituksessani kantaa:

    (i) Tarkalleen ottaen jokaisella taloudellisella toimijalla on oma stokastinen diskonttotekijä, aivan kuten jokainen optimoi hyötyänsä oman Eulerin yhtälönsä mukaisesti.

    Mainitsemassasi esimerkissä kotitalouden valinnoissa relevantti korko lienee siis ko. kotitalouden määräämä stokastinen diskonttokorko, joka johdetaan ko. kotitalouden Eulerin yhtälöstä. Teorian mukaan eri stokastisilla diskonttokoroilla lasketut nettonykyarvot yhtyvät niiden toimijoiden kesken, jotka toimivat ko. sijoitusmarkkinassa. Rahoitusteoriassa tyypillinen (tutkimus)kysymys onkin, kenen stokastinen diskonttokorko hinnoittelee minkäkin tuotteen (markkina-epätäydellisyydet huomioiden).

    (ii) Ilmastonmuutoskeskustelussa huomio on käsittääkseni lähinnä keskittynyt siihen, mikä on oikea aikapreferenssin \beta arvo. Klassinen viite lienee Stern review, joka argumentoi, että ainoa eettisesti validi vaihtoehto on \beta \approx 1. Käsittääkseni useiden taloustieteilijöiden mukaan tämä keskustelu on kuitenkin lähtenyt melko lailla sivuraiteille, sillä oikean stokastisen diskonttokoron (ja oikean hyötyfunktion) valinta lienee oleellisempaa.

    Stokastista diskonttokorkoa käyttäen modernin teorian mukaisesta ilmastohinnoittelusta parhaat viitteet lienevät Golosov et al. (Econometrica, 2014, https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.3982/ECTA10217) ja Cai-Judd-Lontzek (JPE, forthcoming; https://www.hoover.org/sites/default/files/research/docs/18113-judd1.pdf). Kolmas tietämäni teorian yksityiskohtia avaava viite on Brock-Hansen (working paper, http://larspeterhansen.org/wp-content/uploads/2018/10/brockhansen-new.pdf).

    Joka tapauksessa stokastisen diskonttokoron käyttäminen ilmastohinnoittelussa on käsittääkseni nykyään melko hyvin ymmärretty.

    (iii) Diskonttokorko riippuu käytetystä hyötyfunktiosta. Esittämäni CCAPM-malli ei itse asiassa kovin hyvin selitä osakemarkkinadataa ja parempi mallinnus käyttäisi esim. ns. Habit- tai rekursiivista Epstein-Zin -hyötyfunktiota. Teorian perusperiaatteet ovat silti samat, ja en usko että, että tällä on vaikutusta arvion korko- ja kasvuoletus -herkkyyteen.

    2.2. Kuten sanottu, stokastinen diskonttotekijä (SDF, stochastic discount factor) on teorian mukaan oikea diskonttotekijä nettonykyarvon laskemiseksi. Jos sijoituksen tuotot ovat SDF:sta riippumattomia, tämä palautuu riskivapaalla korolla diskonttaamiseen. Riskivapaalla korolla voidaan siis aina diskontata riskittömissä malleissa; riskillisissä malleissa riskivapaata diskonttokorkoa voidaan käyttää kassavirtoihin, joiden korrelaatio SDF:n kanssa on 0. Perusideologia on sama kuin CAP-mallissa, jossa riskipreemio on 0 sellaisille osakkeille, joiden korrelaatio markkinaportfolion kanssa on 0.

    En ole kovin tarkkaan perehtynyt komission mallin takana olevaan teoriaan muuta kuin siltä osin, että käsittääkseni komission mallinnukset ovat riskittömiä. Tällöin voidaan diskonttaus tehdä riskivapaalla julkisen velan korolla; ongelmaksi muodostuu, miten diskontataan riskilliset tulevat kassavirrat (esim. verotulot). Käytännössä korko-oletukset näyttäisivät olevan tällöin melko mielivaltaisia ja teorian osalta epäjohdonmukaisia, sillä riskittömässä mallissa ei ole olemassa riskillistä korkoa.

    Oleellista on, että verotulot korreloivat lähes mekaanisesti SDF:n kanssa, joten tällöin riskivapaan koron käyttäminen ei ole perusteltua.

    Ilmeisesti Blanchard on vastikään käsitellyt myös riskillistä tapausta OLG-mallissa. OLG-mallinnus on varmasti toinen tapa perustella kestävyysvajeen takana olevat makrolähtökohdat. Tällöin on mahdollista että g > r (koska stokastinen diskonttotekijä ei enää riipu mekaanisesti talouskasvusta), ja korko- ja kasvuoletuksilla on luultavimmin jopa esittämääni teoriaa suurempi vaikutus kestävyysvajeesen. Lisäksi tällöin oleelliseksi nousee klassiset kysymykset dynaamisesta tehokkuudesta (jos g >r julkisen velan lisääminen on jopa optimaalista), ks. Samuelson ’58, Diamond ’65 sekä Blanchard-Yaari -malli (muistaakseni Yaari ’65 ja Blanchard ’85).

    2.3. Velkadynamiikka riippuu siitä, miten riskit realisoituvat. Tarkempi analyysi vaatisi mallin simuloimista. Periaatteessa sekä verotulot että julkiset menot kasvavat jotakuinkin BKT-kehityksen mukaisesti, joten jäämä/BKT ja velka/BKT -suhteiden luulisi odotusarvollisesti pysyvän laskelmassani vakaana.

    2.4. Stokastista diskonttokorkoa voi käyttää aina, myös vakaan kasvu-uran ulkopuolella (koska Eulerin yhtälö pätee aina). Omassa laskelmassani oleellinen oletus on, että kulutus ja verotulot kulkevat käsi kädessä: C_t \propto T_t. Laskelmani kannalta kysymys on lähinnä siitä, milloin tämä on totta. Kestävyysvajelaskelman kannalta uskoisin tämän olevan melko harmiton oletus.

    Aiemmassa kirjoituksessani esitin, että Cobb-Douglas -tuotantoteknologian tapauksessa, verotulot seuraavat BKT:ta T_t \propto Y_t. Erityisesti, jos myös C_t \propto Y_t (esim. vakaa kasvu-ura, engl. balanced growth path), niin yo. oletus on totta.

    Julkisten menojen ja tulonsiirtojen vaikutuksen arviointi yksityiseen kulutukseen vaatisi monimutkaisemman mallin kuin mitä käsittelin kirjoituksessani; esittämäni teoria voitaneen perustella esimerkiksi valitsemalla yksityisen ja julkisen kulutuksen osalta separoituva hyötyfunktio: u(C_t, g_t) = u_1(C_t) + u_2(g_t). Julkisen kulutuksen olen olettanut eksogeeniseksi, mutta tosiaan jakautuvan kahteen, BKT:ta seuraavaan ja siitä riippumattomaan, osaan.

    2.5. Juuri näin, velka ja sijoitukset arvotetaan markkina-arvojen mukaisesti, joten velan ja sijoitusten lisääminen ei tosiaan välittömästi muuta kestävyysvajetta. Odotusarvollisesti kestävyysvaje tosin tällöin pienenee ajan myötä, sillä osakesijoitusten markkina-arvo kasvaa riskipreemiosta johtuen velkataakkaa nopeammin. Tämä pätee yleisesti: odotusarvollisesti lainarahoitetun osakeportfolion arvo kasvaa (myös lainan korkokulut huomioiden).

    Markkina-arvoissa on tottakai implisiittisesti mukana jokin riskillinen diskonttaus; vajearvion tuottamisen kannalta markkina-arvojen käyttäminen on mielekästä, sillä tällöin ei tarvitse ottaa kantaa siihen, mikä olisi relevantti diskonttokorko (so. portfolion korrelaatio stokastisen diskonttotekijän kanssa) ko. portfoliolle.

    Periaatteessa, jos valtio saa lainaa halvalla korolla, koko kestävyysvaje voitaisiin odotusarvollisesti kuitata riskillisellä sijoitustoiminnalla (esim. eläkerahastojen kautta).

    Ajatuskokeena voidaan esimerkiksi miettiä kahta 1 euron osakesijoitusta, joista toisen (riskillinen) tuotto on 5% ja toisen 10%. Molempien sijoitusten nettonykyarvo on sama 1 euro, mutta odotusarvollisesti nolla-sijoitus portfolio, joka myy ensimmäistä ja ostaa jälkimmäistä, tuottaa 5% vuodessa.

    Kaikissa näkemissäni kestävyysvajelaskelmissa (VM jne.) kyse on lopulta nettonykyarvon laskemisesta. Laskelman lopputulema riippuuu oleellisesti käytetystä diskonttokorosta (so. riskipreemiosta), mutta – kuten yo. esimerkissä – taseen (ja portfolion arvon) dynamiikka voi odotusarvollisesti poiketa merkittävästi nettonykyarvolaskelman tuloksesta.

    Julkisten menojen ja tulojen nettonykyarvot esim. omassa laskelmassani ovat 8,8 ja 7,9 biljoonaa euroa; puhutaan siis valtavasta taseesta, jossa eri osien tuotto/meno-odotukset voivat poiketa merkittävästi toisistaan. Mm. näistä syistä johtuen olen melko skeptinen, että (S2-)kestävyysvaje on kovin relevantti mittari (ainakaan Suomen tapauksessa). Jo nykyisillä sotu-rahastosijoituksilla on mekaaninen vajetta pienentävä vaikutus, puhumattakaan tulevien verotulojen ja julkisten menojen vaikutuksesta velkadynamiikkaan.

    Velkadynamiikkaan (velka/BKT) keskittyminen (esim. mallia simuloimalla) voi ehkä olla S2-indikaattoria (tai esittämääni kaavaa) mielekkäämpi tapa käsitellä ”kestävyysvajetta”. Velkadynamiikan keskeinen rooli lienee ollut myös T&Y-lehden artikkelin pääsanoma: korko- ja kasvuoletuksilla on valtava merkitys myös velkadynamiikan kannalta.

  4. Moi,

    kiitos huolellisista vastauksista! Opin niistä paljon, ja sain ideoita kestävyyslaskelmien lisätarkasteluun.

    Luulen että olen tässä vaiheessa siinä tilanteessa että olen vakuuttunut että tämä lähestymistapa on mahdollisesti hyödyllinen ja että en minun pitää opiskella sitä itse ymmärtääkseni sitä paremmin. Vilkaisin noita ilmastopapereita, mutta jos tämä stokastinen diskonttokorko on modernissa rahoitusteoriassa peruskauraa, niin paras lähde lienee jokin perusoppikirja. Onko hyvää suositusta tällaisesta?

    (Taustaksi siis että olen taloustieteen jatko-opintokurssini tehnyt, mutta rahoitusteoriaan ole tutustunut yhtä kesken jäänyttä John Cochranen verkkokurssia lukuunottamatta. Että voin esim. kokeilla jotain grad student-tasoista opusta ja jos tulee sellainen olo että alkaa liian monimutkaisesta niin luen jonkun perustason oppikirjan ensin.)

    Mutta niin, onhan se vähän hassua ja epäjohdonmukaistakin, että on periaatteessa deterministinen malli (kuten VM:n/Komission malli on), mutta siellä on kuitenkin eri sijoituslajeja, joilla on eri tuotot, mikä viittaa riskin olemassaoloon.

    Kiitos joka tapauksessa tässä vaiheessa rakentavista kommenteista ja siitä, kun olet jaksanut osallistua keskusteluun.

  5. Luultavasti melkein mikä tahansa rahoitusteorian perusoppikirja käsittelee esittämäni asiat (so. ”consumption based asset pricing”). Itse käymälläni ensimmäisellä kurssilla käytettiin Cochranen Asset Pricing -kirjaa, josta taitaa löytyä pdf netistä, ja joka on melko lähestyttävä. Vastikään John Campbell julkaisi myös aiheesta uuden oppikirjan, jota jotkut ovat kuulemma pitäneet hyvänä.

    Ehkä kuitenkin itse aloittaisin kertaamalla ”Lucas tree” -mallin (Lucas, 1978); joko itse paperista lukemalla tai etsimällä asiaa käsittelevän luentomonisteen.

    Lisäksi, on ehkä hyvä myös olla peruskäsitys ns. production based asset pricing:sta, joka keskittyy investointien vaikutukseen hinnoittelussa. Voi olla, että tätä käsitellään myös joissain oppikirjoissa, mutta alkuperäispaperi (Cochrane, 1991) on myös laskettavissa läpi kynällä ja paperilla kohtuullisella vaivalla; paperin teoriaosuus on melko lyhyt: https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1540-6261.1991.tb03750.x.

    Jos VM tai Talouspolitiikan arviointineuvosto kehittää näitä analyyseja eteenpäin, niin itseäni kiinnostaisi yhtäältä tuottamaani analyysia vastaava mallinnus OLG-mallilla, ja toisaalta nähdä simulaatio velkadynamiikan kehittymisestä erilaisilla oletuksilla stokastisesta talouskasvusta ja korkotasosta, täysin mallista riippumatta.

  6. Kiinnostava analyysi ja jatkokeskustelu! Tässä nähdään hyvin systemaattisen makroteoreettisen analyysin voima ajattelun välineenä.

    Nokitan kuitenkin vielä hieman ja totean, että keskustelu nostaa samalla hyvin esiin kestävyysvajekeskustelun suuren virtahevon olohuoneessa, eli kestävyysongelmaa ei määritellä hyvin kestävyysvajeindikaattorista ja (r-g) ehdosta puhuttaessa. Valtio voi velkaantua rajatta (vaikkakaan se ei välttämättä kuluttajan hyvinvoinnin kannalta olisikaan optimaalista) ilman varsinaista kestävyysongelmaa. Tämä on varsin vieraannuttava piirre keskustelussa, ovathan velkakestävyysongelmat olleet viime vuosina aivan ilmeisiä.

    Makrotaloudellisessa kirjallisuudessa asiaa on jonkin verran tutkittu. Ajattelin nyt nostaa esiin yhden esimerkin eli Javier Bianchin ja Enrique Mendozan artikkelin ”Optimal Time-Consistent Macroprudential Policy” (Journal of Political Economy, 2018). NBER -versio löytyy osoitteesta
    http://www.javierbianchi.com/uploads/8/8/5/8/8858198/time_consistent_mpp.pdf

    Artikkelissa niin valtiolla kuin kotitalouksilla on varallisuuden määrään sidottu vakuusrajoite velanotolleen. Rajoitteen ansiosta kansantalous on korkealla velkaantumisen tasolla hyvin altis hyvinvoinnin kannalta kalliille velkakuplien puhkeamisille ja niistä aiheutuneille talouskriiseille.

    Tämä yksinkertainen rajoite vaikuttaa — tämän keskustelun kannalta kiinnostavasti — mm. Euler -ehtoon. Riskin lisääntyminen velkarajoitteen tulemisesta sitovaksi muuttaa tuottovaatimusta. Erityisesti tämä näkyy velkakestävyydestä makrotalouden tasolla huolehtivan sosiaalisen suunnittelijan tuottovaatimuksessa. Suunnittelija ottaa huomioon toimintansa vaikutukset kansantalouden aggregaattidynamiikkaan toisin kuin yksittäiset rahoitusmarkkinatoimijat. Kaiken kaikkiaan artikkeli osoittaa hyvin, kuinka rikkaassa ympäristössä velkakestävyyttä voidaan arvioida nykyisillä makrotaloudellisilla malleilla.

    Varmasti olisi kiinnostavaa pohtia, miten tämä tulisi ottaa huomioon valtion diskonttotekijää pohtiessa. Laajemmin kehikon avulla voidaan pohtia sitä, millaisella makrovakauspolitiikan instrumenteilla voitaisiin parhaiten saavuttaa optimaalinen kansantalouden riskitaso. Ehkäpä lopulta rakentavin lähtökohta nykyiseen kotimaiseen keskusteluun voisikin olla sen arvioimisessa, kuinka kestävyysvajelaskelman kaltaiset instrumentit lopulta palvelevat tätä hyvin määriteltyä optimaalisen velkakestävyyden saavuttamisen tavoitetta.

    Kiitos keskustelusta!
    Tero Kuusi

    • Kiitos tästä viitteestä: erittäin mielenkiintoinen paperi. Olen itse ollut myös kiinnostunut nimenomaan tästä velkarajoitteen pekuniaarisesta ulkoisvaikutuksesta.

      Tässä paperissa oleellista roolia näyttäisi pelaavan erityisesti yksityinen velka, joka ei välttämättä suoraan liity kestävyysvajeeseen; toisaalta mallissa velka on ilmeisesti lyhytaikaista, jolloin velkarajoitteen täytyy päteä jokaisella periodilla. Erityisesti tätä oletusta on melko vahvasti kritisoitu asuntomarkkinakirjallisuudessa, sillä suuri osa yksityisestä velasta on asuntolainaa, joka on sidottu velkarajoitteeseen ainoastaan lainaa otettaessa, mutta ei sen jälkeen.

      Joka tapauksessa erittäin mielenkiintoinen tutkimus. Oma visioni esimerkiksi VM:n ja Suomen Pankin roolista olisi, että he voisivat tehdä nimenomaan tämän tyyppisiä mallinnuksia Suomen taloudesta, esim. replikoimalla uusimpia tutkimuksia Suomen dataa käyttäen. Tällöin olisi mahdollista arvioida erilaisten mallien, oletusten ja mekanismien vaikutusta Suomen talouden kestävyyteen.

      Tämän kestävyysvajekeskustelun pohjalta olen päässyt – toivottavasti väärään – käsitykseen, että VM lähinnä laskee S2-indikaattoria ja mahdollisesti joitain muita tunnuslukuja Suomen taloudelle, mutta kattavaa makromallinnusta ei siellä tehdä. Tällöin suhtautuisin melko skeptisesti heidän suosituksiinsa ja näkemyksiinsä Suomen talouden tilasta.

      Ns. vastuullinen talouspolitiikka voi joka tapauksessa olla Suomelle järkevää ja valtion kulutusjuhlaa ei välttämättä kannata aloittaa, vaikka kestävyysvajetta ei olisikaan. Itse lähinnä toivoisin, että keskustelu perustuisi pätevään analyysiin, eikä sitä ohjattaisi virkamiesten toimesta, varsinkaan vaalien alla, jos taustalla ei ole tieteellisesti pätevää analyysia asiasta.

Vastaa käyttäjälle Allan Seuri Peruuta vastaus

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s